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管清友:2018年的所谓“股灾”来自资产端的慢性病
发表时间 :2018/02/09 22:55:43     阅读 :

头头娱乐d88.com财经讯 2月9日消息,管清友发表文章称,2015年的股灾来自资金端的急性病,2018年的所谓“股灾”来自资产端的慢性病。股价的核心因素有三个:盈利、流动性和风险偏好。其中风险偏好更像是一个主观的因变量,真正推动股价的其实就两个因素:要么资金端流动性多了,要么资产端公司盈利好了。2015年之前的牛市就是资金端推动。场内两融加上场外配资推动资金端疯狂扩张,导致疯牛。当清查配资导致资金端骤然收紧的时候,A股出现流动性股灾。2015年之后,资金端得到有效清理和控制,资产端盈利出现改善,整个A股(剔除金融石化)的利润增速在2014和2015年只有6.3%和-3.6%,2016年和2017年Q3分别达到了30.9%和37.9%。这样的业绩扶着A股走出基本面慢牛。但到了2018年,这个故事似乎讲不下去了,推动资产端改善的两个红利正在远去。

2015年股灾实现了资金端的去杠杆,2018年A股要面对的是资产端的去杠杆。当业绩红利逐步退潮的时候,资产端的杠杆风险会逐步暴露出来。一方面,上市公司本身的现金流会受到影响,自身的债务偿还能力变差。另一方面,上市公司的股价会受到影响,抵押融资能力会弱化,再加上整个货币金融环境的收缩,资金链可能会吃紧。

这是一种典型的金融加速器效应,也成为目前A股最不安定的基因。金融扩张的时候资产负债表正向循环,货币金融宽松-加杠杆-资产升值-抵押增值-放大杠杆-做大市值-进一步放杠杆,但金融收缩的时候资产负债表也会负向循环,货币金融紧缩-去杠杆-资产减值-抵押贬值-被迫降杠杆-股价萎缩-质押警戒-进一步降杠杆。

以下为内容全文

暴跌的基因:从股灾到股殇原创

暴跌的基因:从股灾到股殇

文/管清友如是金融研究院院长、首席经济学家

这次全球股市暴跌,来得突然,似乎又是在意料之中。对于很多人而言,知道靴子终归要落地,现在只是看到落地了。核心资产泡沫成为这一轮经济和金融周期当中最后的泡沫。破裂,只是时间和触发点问题,不存在破不破的问题。

中国股市似乎回到了2015年,但和2015年又不一样。因为这次股市得的不是急症,而是潜伏的慢性病发作了。“疾在腠理,汤熨之所及也;在肌肤,针石之所及也;在肠胃,火齐之所及也;在骨髓,司命之所属,无奈何也”。

一、消失的红利:A股慢性病浮出水面

2015年的股灾来自资金端的急性病,2018年的所谓“股灾”来自资产端的慢性病。股价的核心因素有三个:盈利、流动性和风险偏好。其中风险偏好更像是一个主观的因变量,真正推动股价的其实就两个因素:要么资金端流动性多了,要么资产端公司盈利好了。2015年之前的牛市就是资金端推动。场内两融加上场外配资推动资金端疯狂扩张,导致疯牛。当清查配资导致资金端骤然收紧的时候,A股出现流动性股灾。2015年之后,资金端得到有效清理和控制,资产端盈利出现改善,整个A股(剔除金融石化)的利润增速在2014和2015年只有6.3%和-3.6%,2016年和2017年Q3分别达到了30.9%和37.9%。这样的业绩扶着A股走出基本面慢牛。但到了2018年,这个故事似乎讲不下去了,推动资产端改善的两个红利正在远去。

一是供给侧改革带来的涨价红利。2015年底供给侧改革启动后,上中游传统产业产能收缩,价格暴涨,成为利润改善的最大动力。2017年全国规模以上工业企业利润累计同比增长21%,时隔5年工业企业利润增速再次回升至20%以上。其中原材料加工业和采矿业贡献了工业企业68.5%的利润增长,而下游的装备制造业和消费品制造业对利润增速的贡献仅占三成。翻开A股的报表也是如此,钢铁、采掘、有色、建材等中上游行业利润激增,幅度远远超过下游行业。

由于这些行业中大部分是国企,所以国企私企的利润对比也成为一个有意思的佐证。根据统计局公布的数字,2015年国企利润10944亿,私企利润23221.6亿。2017年国企利润16651.2亿,私企利润23753.1亿。两年时间,国企利润暴增52%,私企利润基本没动。这也从另一个角度说明,这一轮利润改善并非真正的需求复苏,只是供给侧收缩导致的利润再分配,而这显然是不可持续的。

二是宽松监管带来的并购红利。从2013年开始,通过外延式并购改善利润就成为一种流行。对上市公司来说,可以利用宽松的再融资和股权质押收购资产装入上市公司,改善利润。对被并购标的来说,可以绕过IPO的漫长征程,实现快速退出。双方一拍即可。外延式并购的并表利润成为A股尤其是创业板的重要利润来源。2013-2015年,外延并购对创业板新增利润的贡献度不断攀升,从31.61%增至80.77%,成为创业板新增利润的主要来源。但从2016年9月重组新规和2017年2月再融资新政出台之后,这种红利开始逐步退烧。2016年上市公司定增规模创新高已是最后的疯狂,总量虽还在上升,但对于创业板新增利润的贡献度却大幅下降至42.81% 2017年上半年,定增融资数量下降了46%,融资规模下降了50%。相应的,并购重组市场也大幅萎缩。2017年并购重组审核数量仅相当于2015年的51.5%,几乎腰斩。监管强化是大势所趋,之前宽松环境带来的融资并购红利肯定是到头了。

二、杠杆的轮回:从资金端去杠杆到资产端去杠杆

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